El pasado mes de octubre el banco central tuvo una posición neta compradora que cerró el mes en torno a los USD 1.300 millones. El consenso de mercado no parece tener dudas sobre la continuidad del deslizamiento cambiario (crawling peg) como regla cambiaria para los próximos meses. Es más, con el último dato de inflación la expectativa es que el gobierno reduzca el ritmo de crawling por debajo del 2% mensual para continuar profundizando el proceso de desinflación.

Esta dinámica fue muy diferente al pronóstico del grueso de los analistas económicos en el cual por efecto del cronograma de pago de importaciones establecido por el BCRA se generaba un déficit para estos meses de bajas importaciones. Déficit que iba a generar presión sobre las reservas del BCRA y presumiblemente tensión en los mercados paralelos (dólar MEP, CCL y blue).

¿Qué fue lo que explicó esta performance? Si bien hay más de un mecanismo que explica esta inesperada oferta de dólares en el mercado oficial, todos tienen un común denominador: la combinación de una tasa de interés en pesos (3,5-3% mensual) por encima del crawling peg (2% mensual y posiblemente menos en próximos meses) en un contexto de una brecha cambiaria estable generó un gran negocio de carry para todos aquellos con acceso al mercado oficial. Los exportadores, importadores, y las empresas que emiten deuda en dólares (y venden los dólares que reciben en el oficial) pueden poner los pesos a rendir tasa obteniendo una ganancia por encima del costo que representa la suba del tipo de cambio según la “tablita” anunciada por el gobierno. La diferencia entre esas tasas (el crawl y la de colocaciones en pesos) es un rendimiento mensual en dólares que en los últimos meses ha rondado entre el 25% y el 20% anual.

La contribución de este esquema no seria preocupante si no fuera por las magnitudes que parece estar adquiriendo en muy poco tiempo y los riesgos que generaría que eventualmente se revierta. Según nuestras estimaciones la posición de carry de estos actores desde agosto a octubre inclusive acumula una masa de pesos equivalente a USD 10.500 millones. Aproximadamente el equivalente a pagos de dos meses de importaciones.

Como dijimos esto se ha generado bajo diferentes mecánicas. Para los exportadores nucleados en CIARA (exportadores del complejo sojero-cerealero) la jugada pasa por adelantar exportaciones vía anticipos o prefinanciaciones y por el negocio de importaciones temporarias de soja paraguaya.

En el caso de los anticipos las cerealeras colocan los pesos que reciben por los dólares liquidados en el mercado de cambios en instrumentos en pesos a tasa fija por el tiempo que tardan en pagarle a los productores de soja. Fijando plazos de pago al chacarero a 15-20 días vista logran rentabilidades del 10% anual en dólares, que se adicionan a la renta normal que

obtienen por industrializar los granos y exportarlos. Con las importaciones temporarias de soja la mecánica es parecida. Las cerealeras toman crédito comercial con el productor paraguayo, industrializan localmente los granos y exportan pellets y aceite. Con lo que obtienen por la exportación hacen tasa hasta que deban pagar la importación. El resultado desde el punto de vista del mercado de cambios es que aumentan las liquidaciones de dólares (la oferta) y se difieren los pagos (cae la demanda). Y el BCRA levanta la diferencia.

Algo semejante pasa con los importadores. En agosto pasado el gobierno anunció un esquema de pago de importaciones más acelerado, en línea con una normalización del mercado cambiario. La aritmética de ese esquema sugería una aceleración de importaciones que elevaría los pagos de importaciones durante los meses de septiembre, octubre y noviembre a 125%, 150% y 125% de los despachos devengados en esos meses, respectivamente. Pero en septiembre los pagos como porcentaje de despachos cayeron hasta 84%, bastante por debajo de los pagos de agosto. Algo similar entendemos que pasó en octubre. ¿Por qué esta caída? Similar al caso anterior hoy los importadores encuentran beneficioso retrasar pagos de importaciones y poner los pesos a tasa fija. Con esto no pierden el acceso al mercado de cambios, solo difieren el momento de acceder.

Con el diferencial de tasas actual esto es un gran negocio, siempre que el crawl siga por debajo de la tasa, claro está.

La última pata del carry viene por el lado de las empresas que emiten deuda en dólares en el mercado de capitales local o que pueden recibir préstamos en dólares de los bancos (el BCRA restringe quienes pueden tomar préstamos en dólares bancarios). Estas empresas se endeudan en dólares, los liquidan en el mercado oficial (con lo que consiguen acceso para repagarlos en el futuro) y usan los pesos para capital de trabajo, en lugar de desarmar posiciones financieras en pesos. Con el blanqueo el gobierno consiguió que crecieran fuertemente los depósitos en dólares, aumentando la capacidad prestable de los bancos. Asimismo, estos depósitos pueden utilizarse para comprar deudas de las empresas en el mercado (obligaciones negociables u ONs). Este mecanismo viene creciendo fuerte. Los préstamos en dólares crecieron casi USD 707 millones en los últimos 30 días y las ONs emitidas, ley local y extranjera, durante octubre totalizaron casi USD 1.200 millones, un récord para los últimos años.

Como consecuencia de todo esto el gobierno está logrando transitar estos meses sin un déficit en el mercado de cambios. Los exportadores adelantan dólares, los importadores retrasan pagos y las empresas con capacidad de endeudamiento toman dólares y los venden al oficial. Pero si se materializa algún riesgo este esquema podría empezar a funcionar “en reversa”, lo que generaría una situación compleja en el mercado de cambios durante 2025.

¿Cuáles son los riesgos? Vemos al menos dos de tenor. Si el déficit de cuenta corriente se dispara en los próximos meses como consecuencia de un tipo de cambio bajo y una actividad que sigue levantando está la posibilidad de que los privados empiecen a dudar de la sostenibilidad del esquema. Por otro lado, las elecciones podrían sumar incertidumbre. Si el sector privado espera que pasadas las elecciones haya cambios de fondo (salir del cepo?) y no quiere exponerse a ese riesgo o bien tiene incertidumbre sobre si el gobierno puede conseguir un triunfo de importancia, lo más probable es que decida “cerrar el carry”, al menos parcialmente. Esto podría generar en un mes cualquier que haya una demanda adicional en el mercado de al menos USD 5.000 o USD 6.000 millones. Ese monto es largamente superior a las

compras netas del BCRA entre septiembre y octubre y equivale a más de un mes “normal” de pagos de importaciones de este año.